人民币发挥国际计价货币职能的路径选择驻锚货币的视角

     本文针对人民币跨境流通使用后出现的结算货币与计价货币分离、人民币计价职能难以发挥等问题,从驻锚货币的角度进行了讨论和研究,认为成为货币锚是货币广泛发挥国际计价功能的集中体现和关键基础,也是一国货币国际化成败的最终标志。为此,本文构建了货币替代模型,研究人民币形成货币锚的初始选择,并在此基础上提出了相应发展路径。 
关键词驻锚货币;区域性货币锚;发展路径 
中图分类号F830 文献标识码 B 文章编号1674-2265(2013)02-0038-04 
一、引言 
2008年金融危机爆发以后,美联储实施量化宽松货币政策,动摇了美联储货币政策信誉,削弱了当前货币锚的稳定性,使得调整和改革当前国际货币体系的紧迫性更加突出。在驻锚货币稳定性削弱、汇率剧烈波动的背景下,各国当前以锚货币为基准的汇率定价机制受到极大的挑战,外汇储备财富暴露在难以控制的风险中,客观上产生了寻求一种更稳定的锚货币的国际性现实需求。为促进人民币的国际化,我国自2009年起推动跨境人民币结算,加速了人民币国际化的进程,人民币发挥国际计价、结算、价值存贮等职能的作用不断增强。与此同时,美元、欧元、日元等主国际货币因债务危机或经济低迷而陷入动荡不安的境地,为人民币成为国际计价货币并最终成为被普遍接受的货币锚带来一个难得的时间窗口。但是另一方面,人民币跨境流通使用也存在较为明显的问题——交易计价方面人民币使用比率偏低,以外币计价、人民币结算的现象突出,甚至计价与结算币种分离,背离了以跨境人民币业务的开展助推人民币国际化的初衷。因此,如何促进人民币向货币锚的转化值得研究。 
二、驻锚货币的演化调整和经验启示 
(一)驻锚货币的演化调整历程 
1. 英镑霸权地位与衰败。英镑是世界货币体系中最早的锚货币。英镑的国际化得益于英国经济的发展以及在世界经济中的领先地位。1870年英国的工业产值占世界的32%、贸易额占25%,几乎相当于美、法、德三国的贸易总和。在强大的经济条件支持下,伦敦成为世界金融中心,加上金本位制的确立,英镑逐渐成为国际货币,最终成为当时世界的驻锚货币。 
2. 美元的崛起及其世界驻锚货币地位的确立。美元的国际化源于1900年。为了扩大美元的影响,美国首先提出“门罗主义”和“泛美主义”,建立美洲经济共同体以构建自己的“美元集团”,削弱英镑在拉美区域的影响。布雷顿森林协定的确立标志着世界货币开始进入美元世纪。此后,美国利用马歇尔计划和欧洲战后重建的资金需求等机会进一步推动美元国际地位。 
3. 美元的衰落和世界多元化驻锚货币发展。随着全球贸易的增长,美元危机逐渐凸显,布雷顿森林体系的瓦解标志着美国独步天下的局面被一超多强的时代所代替。2000年到2010年,美元在官方外汇储备的比重已由71.1%下降到61.54%,欧元则由18.3%上升到27.19%。尽管美元依然在世界驻锚货币体系中居主导地位,但是已经受到欧元等币种的有力挑战。 
(二)驻锚货币调整的经验启示 
1. 经济实力是驻锚货币形成的关键基础。国家经济实力越强,本国的货币竞争力就越强。英镑在第二次世界大战前上百年的时间里一直稳居最主的国际货币,主原因就在于英国是当时的世界头号经济强国。美元的国际化过程虽然依赖于二战后的布雷顿森林体系,但支持这一体系的基础实际上离不开美国强大的政治经济实力。 
2. 完善开放的金融市场是驻锚货币的重条件。一个具备充分流动性、交易规模巨大的开放的资本市场尤其是债券市场是一国主权货币充当驻锚货币的必条件。美元之所以能在国际货币体系中占据主导地位,以美元为载体的资本市场和银行体系的运行在美元国际化过程中起到了非常重的作用。日元的国际化同样得益于欧洲日元市场的放开和东京离岸金融市场的建设。 
3. 保持币值稳定是驻锚货币形成的优先条件。由于国际货币币值具有重的价格信号作用,币值不稳定会扭曲价格信号的传导,导致对该国货币国际需求下降。十九世纪的英镑是一种特别坚挺的货币。在二十世纪,美元基本保持了价值稳定。同美元相比,其他货币稳定性都较差。 
4. 网络外部性是驻锚货币形成的重助推力量。一旦较多的投资者选用一种货币来进行交易,那么更多的人出于便利考虑会采用相同的货币,这就产生了自我强化的网络效应。网络外部性一旦形成就会形成交易惯性。 
三、人民币充当驻锚货币的初始选择——区域性货币锚 
(一)人民币充当区域性货币锚的可行性分析 
经过三十多年的改革开放,我国的经济实力和综合国力都大幅提高,人民币逐渐在周边国家赢得了广泛的信赖,这为人民币充当区域性锚货币创造了有利条件。 
1. 贸易融合度。近年来,我国与周边国家的贸易与投资增长迅猛,东亚国家如韩国、蒙古等与我国的贸易占其总贸易的份额超过20%,东南亚国家如菲律宾、缅甸等份额也超过20%;除了贸易关系外,中国在周边国家的实物投资也呈上升趋势。对外贸易量越大,产生的外币和本币外汇交易需求越高,该国货币成为计价货币的可能性就越大。 
2. 网络外部性。人民币在周边国家的接受度逐渐提高,逐渐成为主贸易货币。一些国家如缅甸、越南和柬埔寨等的居民还把人民币作为一种储藏手段甚至是疲弱的本地货币的代替品。为共同应对危机,我国与韩国、泰国、马来西亚等政府间还签了巨额的货币互换协议,甚至泰国等一些国家已将人民币纳入外汇储备,人民币的网络外部性不断增强。 
(二)人民币充当区域性货币锚的实证分析 
1. 样本选择及数据来源。本文选取的样本货币主有美元(USD)、欧元(EUR)、日元(JPY)、英镑(GBP)和人民币(CNY)以及东盟十国 中的文莱(BND)、印度尼西亚(IDR)、马来西亚(MYR)、新加坡(SGD)和泰国货币(THB),每天的SDR值均来自于国际货币基金组织网站,选择的数据范围是2000年1月1日—2012年6月30日。由于2005年7月21日和2009年7月1日是我国汇改和推进人民币跨境贸易结算的重日期,因此本文以这两个时间点为断点,分别对其回归,分析三个阶段人民币东南亚驻锚化效应。
  2. 模型构建。本文根据麦金农和施纳布尔(Mckinnon和Schnabl,2004),克利克(Reid W.Click,2009)构建的分析货币锚效应的基础回归模型,并参考石建勋等人改进后的模型,选择与东南亚国家经济来往密切的美元、欧元、日元、英镑和人民币作为解释变量,东南亚十国中的文莱、印度尼西亚、马来西亚、新加坡和泰国货币分别作为被解释变量,重新构建一个考察东南亚地区部分货币的货币锚效应的回归模型。用1个单位的SDR来表示货币币值的波动,回归方程的具体形式为 
其中,eASEANcurrencySDRt 分别表示每天1单位SDR等于文莱、印度尼西亚、马来西亚、新加坡和泰国货币的币值;eUSDSDRt表示与每天1单位SDR相等的美元币值;eEURSDRt表示与每天1单位SDR相等的欧元币值; eJPYSDRt表示与每天1单位SDR相等的日元币值;eGBPSDRt 表示与每天1单位SDR 相等的英镑币值;eCNYSDRt表示与每天1 单位SDR相等的人民币币值;α1表示常数,α2、α3、α4、α5和α6分别表示美元、欧元、日元、英镑和人民币币值波动对东盟国家货币的影响系数。假如这些系数接近0,则表示这些货币几乎对东盟样本国家货币没有任何作用;μt为随机误差项。 
3. 数据检验过程。 
(1)时间序列的平稳性检验。对三组时间段分别进行ADF检验,序列一阶差分后ADF 数值都小于1%临界值,可以继续进行回归建模分析。 
(2)方程回归结果描述。对于时间段1,分别对被解释变量BND、IDR、SGD和THB 回归,并加上AR(1)和AR(2)。对于时间阶段2和时间阶段3,则对所有的被解释变量BND、IDR、SGD、MYR和THB回归,并加上AR(1)和AR(2)。 
对于时间段1,BND对于EUR和JPY较为显著,分别通过了5%和1%的显著性检验水平;IDR 对于EUR和JPY较为显著,分别通过了5%和1%的显著性检验水平;MYR对于USD和JPY较为显著,分别通过了1%和5%的显著性检验水平;SGD对于EUR和JPY较为显著,分别通过了5%和1%的显著性检验水平;THB对于JPY较为显著,通过了1%的显著性检验水平。所有回归方程调整后的R2都接近1,说明样本函数解释能力较好。 
对于时间段2,BND对于CNY、EUR和JPY较为显著,均通过了1%的显著性检验水平;IDR 对于CNY和JPY较为显著,分别通过了10%和1%的显著性检验水平;MYR 对于CNY、EUR 和JPY较为显著,分别通过1%、5%和1%的显著性检验水平;SGD对于CNY、EUR、GBP和JPY较为显著,分别通过了10%、10%、1%和10%的显著性检验水平;THB对于CNY、GBP、JPY和USD较为显著,分别通过了5%、5%、10%和1%的显著性检验水平。所有回归方程的R2都靠近1,说明样本函数解释能力较好。 
对于时间段3,BND 对于CNY、GBP和USD较为显著,分别通过了1%、5%和5%的显著性检验水平;IDR对于CNY、GBP、JPY和USD较为显著,均通过了5%的显著性检验水平;MYR对于CNY、EUR、GBP和JPY较为显著,分别通过1%、5%、1%和5%的显著性检验水平;SGD对于CNY、GBP和USD较为显著,分别通过了1%、5%和1%的显著性检验水平;THB对于CNY较为显著,分别通过了1%的显著性检验水平。所有回归方程的R2靠近1,说明样本函数解释能力较好。 
(3)计量结果分析。 
时间段1东南亚地区主国家的货币均以日元和欧元为主的货币锚。其中,以BND和SGD对于日元的反应较为明显,日元每上升1%,BND和SGD均会升高15.87232%。在这一时期,美元的地位大幅度下降,仅有MYR 对于美元币值的波动反应较为显著,影响系数也比较低;人民币、英镑与东南亚地区国家货币关系均不密切。 
时间段2随着中国汇率改革的推进和对外经济的纵深发展,人民币与东南亚地区国家货币联系逐渐密切,人民币驻锚优势逐渐凸显。人民币已经成为东南亚地区国家的“货币锚”,主国家的货币对于人民币币值波动显著的正相关。人民币每上升1%,BND币值升高3.171227%、IDR币值升高0.000429%、MYR币值升高1.610316%, SGD币值升高3.169035%、THB 币值升高0.065927%。 
时间段3这段时期中国发生了一件人民币国际化里程碑性的事件,《跨境贸易人民币结算试点管理办法》推出,之后又相继推出人民币ODI、FDI、RQFII等一系列政策,使得人民币境外流通规模和范围迅速扩大,逐步发挥计价交易货币和储备货币的职能。从实证结果看,人民币作为东南亚地区国家驻锚货币地位进一步得到提升,对BND、MYR、SGD和THB的回归系数分别提高75%、32%、75%和84%。 
(三)延展性分析 
对于人民币而言,成为区域性驻锚货币是成为世界性驻锚货币的不可或缺的路径。从理论上讲,只有先把汇率形成机制改革到位、取消资本管制,才能进行货币的国际化进程。但人民币国际化之前,汇率和资本账户都未完全市场化,而且启动后也没有严格遵循“先支付结算货币、再投资交易货币、最后储备货币”的货币国际化逻辑顺序,而是采取三种货币职能齐头并进的策略。这是因为,金融危机赋予了人民币一个千载难逢的绝佳机会窗口,上述论证证明的确存在着人民币成为货币锚的区域性市场基础,因此发展并培育区域性货币锚是人民币发挥国际计价货币的一个务实选择。 
四、政策建议 
(一)进一步深化金融改革和发展,适度减少对美元锚的依赖 
目前,我国的汇率制度虽然是参考一篮子货币,但本质上还是盯住美元。在美国经济的衰退对美元稳定性形成威胁的情况下,我国应该加快退出美元锚的研究和部署。当前人民币退出美元锚存在一些有利条件 其一,巨额外汇储备为人民币更换货币锚预留了较大操作空间;其二,人民币是一个上升中的货币,遭受贬值投机性冲击的可能性很小;其三,中国的财政纪律良好,公共债务规模不大。但是,我国也存在许多挑战,如金融市场尤其是债券市场、外汇市场、期货市场发展相对滞后,利率市场化、汇率形成机制改革尚未完成,尚不能提供足够的流动性管理工具,不能满足境内外主体的风险管理需求等,这些都需加快推进金融改革和发展。
  (二)推进人民币区域化,加快人民币区域性货币锚的培育 
推动我国与周边国家地区贸易和投资的人民币计价结算,带动人民币作为区域性投资货币及储备货币,逐步使人民币成为区域性货币锚。对与我国有贸易逆差的柬埔寨、缅甸、老挝、越南等国家,我国应大力推动双边贸易以人民币结算。以人民币结算可以减少逆差国的美元、日元及欧元等外汇消耗,相互之间不再受制于美元,对于贸易和投资的扩大会起到促进作用。同时,需进一步推动清迈框架下的货币合作,加快一体化进程。 
(三)推动人民币汇率直接定价,打造人民币货币锚的基础 
目前人民币同多种货币已经签署了互换协议,而且对泰铢等币种已经实现了区域交易或挂牌。一些国家已经将人民币纳入外汇储备,中国香港推出人民币对欧元等六个币种的直接交叉盘报价,上海与东京实现了人民币与日元直接交易,以上这些因素都是塑造人民币货币锚的基础。下一步,继续加强国家间的磋商与协调,广泛地与那些对我国有重战略意义的国家地区签订货币互换协议。继续推进人民币和其他币种的境内挂牌交易,为实现人民币在对方国挂牌提供参考经验,以此加快推动人民币对主非美元货币汇率由套算定价向直接定价方式转变,为交易双方谈判定价提供价格参照。 
(四)发展离岸金融市场,为境外方提供充足的人民币货币锚工具参照系 
离岸金融中心是一国货币进行自由兑换的重载体和渠道,也是一国货币转换成国际清偿力的重机制。如果没有离岸人民币金融中心,人民币自然也就不会在境外广泛流通和使用,也难以真正成为其他货币的锚货币。因此,在加快中国香港人民币离岸金融中心建设的同时,应该尊重市场力量顺势推动新加坡、伦敦、东京等人民币离岸中心的发展,以便促进人民币境外有序循环,促进人民币在贸易结算中的定价能力,促进人民币投资工具体系的形成,拓展人民币国际货币职能的使用层次,提高人民币的境外接受度。 
参考文献 
1余永定,张斌.人民币国际化与中国金融对外开放政策研讨会简报DB/OL.http//www.nsd.edu.cn/cn/article.asparticled=15576. 
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5方霞,陈志昂.基于G-PPP模型人民币区域“货币锚”效应J.数量经济技术经济研究,2009,(4). 
(责任编辑 孙 军;校对 SJ)